Szanowni Państwo,

dziękuję organizatorom Europejskiego Kongresu Finansowego za możliwość podzielenia się z Państwem garścią przemyśleń, uwag i opinii z perspektywy polskiego nadzoru finansowego.

I.

Zanim skoncentruję się na sprawach krajowych, zacznę od pewnej refleksji. Błędem byłaby ocena obecnego stanu – a w szczególności perspektyw – polskiego rynku finansowego bez znajomości i oceny perspektywy globalnej, dokonywanej przynajmniej z poziomu Unii Europejskiej. 

Po pierwsze, nie można abstrahować od tego, że funkcjonujemy w warunkach globalizacji. W gospodarce i finansach wyraźnie, jak chyba w żadnej innej dziedzinie, widać jak funkcjonuje zglobalizowana gospodarka, ze wszystkimi tego zaletami i mankamentami. 

Po drugie, ocena siły każdego państwa, jego gospodarki i finansów, jest oceną względną, i to dokonywaną jedynie w danym czasie. To oznacza, że dokonując oceny stanu polskiego rynku finansowego, należy również brać pod uwagę sytuację innych. Często inni mają podobne problemy do naszych, ale też pozycja naszego rynku – i naszych przedsiębiorstw – zależy od tego, jak radzimy sobie z tymi problemami w porównaniu do innych krajów.

II.

Zacznijmy od znaczenia globalizacji. Polska jest gospodarką otwartą, dobrze zintegrowaną z resztą świata, o płynnych kursach walutowych, bez obostrzeń administracyjnych w przepływie waluty i kapitału. Jesteśmy członkiem Unii Europejskiej – a więc w zakresie regulacji finansowych i zasad nadzoru nad rynkiem finansowym podlegamy tzw. „single rulebooks”. Europejskie zunifikowane księgi regulacji finansowych opierają się zaś na międzynarodowych standardach i porozumieniach, z których najbardziej doniosłym jest porozumienie bazylejskie. Notabene, zostało ono zaimplementowane przez Unię Europejską bardzo restrykcyjnie. Wielu komentatorów mówi nawet o tzw. „nadimplementacji”. Wskazuje się także, że szczegółowość i kazuistyka unijnego dorobku regulacyjnego mogą prowadzić do sytuacji, w której „drzewa zasłaniają las” – wiodące zasady mające rządzić rynkiem finansowym zostają przesłonięte masą szczegółowych i technicznych regulacji, w których gąszczu rozmywają się podstawowe pryncypia. Do tego wątku jeszcze powrócę. Spójrzmy jednak najpierw, co przynosi nam globalizacja w wymiarze ekonomicznym oraz regulacyjnym.

Globalizacja przyniosła krajom rozwijającym się („emerging markets”) prawie trzy dekady ciągłego rozwoju gospodarczego i wzrostu poziomu życia, także relatywnie względem krajów najbogatszych. Za ilustrację niech służą trzy przykłady: Korea Południowa, Tajwan oraz Irlandia. 

Globalizacja przynosi jednak także ryzyka. Żaden z kryzysów, których doświadczamy już od III kwartału 2008 roku, nie został wywołany w Polsce ani przez Polskę. A jednak skutki kryzysu 2008 roku, pandemii COVID-19 oraz obecnych wydarzeń w Ukrainie mają przemożny wpływ na to, co się w Polsce dzieje. Bardzo aktualne dla oceny ryzyka polskiego rynku finansowego jest zjawisko tzw. zarażania się rynków („contagion”). To dlatego w coraz krótszych odstępach czasu, w przeciągu ostatnich dwóch dekad, doświadczamy wstrząsów na rynku finansowym. Chodzi o wstrząsy, które – zgodnie z teorią rozkładu normalnego – powinny występować nie częściej niż raz na kilkadziesiąt lat. Ostatnio dostrzegliśmy z moimi współpracownikami, że odkąd objąłem funkcję Przewodniczącego KNF, większa część mojej kadencji przypadła na czas globalnych kryzysów, co wpływa też na zadania, z którymi się mierzymy. To niewątpliwie cena, jaką płacimy za korzyści z bycia częścią zglobalizowanego świata.

Przechodząc do związków między globalizacją a regulacjami, trzeba zauważyć, że – na szczęście – współczesny świat zaskakująco dobrze radzi sobie ze zwalczaniem skutków kryzysów o sile, która jeszcze kilka dekad temu skutecznie „ścinała z nóg” gospodarki poszczególnych krajów. W czym tkwi tajemnica sukcesu? Przede wszystkim w tym, że działamy globalnie oraz odrabiamy lekcje z poprzednich kryzysów. 

I tak, kryzys 2008 roku udało się opanować dzięki globalnie skoordynowanej i odważnej akcji banków centralnych oraz rządów. Nie powtórzono błędów z 1929 roku. 

W latach 2010-2013 wprowadzono nowe regulacje będące lekcją z kryzysu, głównie chodzi tu o pakiet Basel III. Co ważne, pakiet Basel III oraz gotowość nadzorów finansowych, banków centralnych i rządów do działania niestandardowego i skoordynowanego globalnie przełożyły się na efekty w postaci poradzenia sobie z kolejnym kryzysem spowodowanym pandemią COVID-19. Banki posiadały wysokie bufory kapitałowe i płynnościowe, w tym kryzysie będąc narzędziem rozwiązania kryzysu, nie zaś jego przyczyną. System regulacji, w tym standardów rachunkowych MSSF9, jak też podejście nadzorców i regulatorów europejskich i polskiego pozwoliły wykorzystać elastyczność tkwiącą w obowiązującym pakiecie ostrożnościowym. 

Napawa to nadzieją zwłaszcza wobec pojawiających się – i niepozbawionych pierwiastka słuszności – głosów krytyki wobec szczegółowości i przerostu regulacji rynku finansowego. Okazało się bowiem, że mimo to nadzorcy i regulatorzy potrafili zareagować na kryzys odwołując się do zasad o charakterze nadrzędnym i umiejętnie wykorzystując elastyczność wbudowaną w obowiązujące regulacje szczegółowe. Zasadniczo oparto się pokusie reagowania na scenariusz kryzysowy kolejnym pakietem szczegółowych norm, wprowadzających dalsze wyjątki od innych regulacji szczegółowych. Dostrzeżenie tego może stanowić katalizator zmian w podejściu do tworzenia regulacji rynku finansowego. Może to inspirować do powrotu do formuły regulacji mniej szczegółowych i technicznych, a bardziej elastycznych – podporządkowanych fundamentalnym wartościom i zasadom ogólnym, lecz pozostawiającym uczestnikom rynku (w tym nadzorcom) odpowiednią przestrzeń do działania. Głosy takie pojawiają się na forum europejskich nadzorów finansowych. Przytoczyć można tu choćby prezentowane w prasie wypowiedzi szefów nadzorów duńskiego i norweskiego.

W odniesieniu do dotychczasowych działań związanych z wojną wywołaną rosyjską agresją przeciwko Ukrainie należy wspomnieć o stosunkowo sprawnym wdrożeniu sankcji przeciwko Federacji Rosyjskiej i Białorusi. To znowu wymagało działań szybkich, zdecydowanych i skoordynowanych na poziomie globalnym. Sankcje wyłącznie lokalne nie są prawdziwymi sankcjami. Konieczne było przeprowadzenie szeroko zakrojonych działań w obszarze AML, zintegrowanych na poziomie całego sektora finansowego. Jednocześnie, w Europie nagle pojawiło się ok. 4 milionów osób uciekających przed wojną, którym w pierwszej kolejności należało zapewnić dostęp do podstawowych usług finansowych, co wymagało z kolei elastycznego podejścia do twardych reguł AML. Tu również odnotować należy pragmatyczne podejście, pozwalające realizować nadrzędne cele w ramach istniejących reżimów regulacyjnych, choćby wymagało to elastycznego i odważnego działania nadzorców i regulatorów.

Oceniając stabilność polskiego systemu finansowego, za główne kryterium należy przyjąć wytrzymałość instytucji na nieprzewidziane zdarzenia szokowe o charakterze globalnym, które z kolei wzmacniają ryzyka występujące lokalnie. Przykładowo, zapalnikiem problemu hipotek frankowych w Polsce było gwałtowne uwolnienie kursu franka szwajcarskiego oraz trwałe osłabienie kursów walut wielu krajów rozwijających się, w tym Polski, po kryzysie kojarzonym z upadkiem banku Lehman Brothers. 

W mojej ocenie, silnie zaopatrzony w kapitał i płynność polski sektor bankowy, ubezpieczeniowy, jak też firm inwestycyjnych, był i jest w stanie wytrzymać praktyczny, wielowymiarowy „test warunków skrajnych”. Kolejne, wchodzące w życie pakiety regulacji europejskich będą zwiększały wymogi ostrożnościowe w tym zakresie, przyczyniając się tym samym do dalszego przyrostu odporności tych sektorów. 

Polski sektor finansowy zdał i zdaje obecnie również celująco stress-test w zakresie zdolności operacyjnej. W trakcie pandemii, pomimo powszechnego lock-downu, utrzymano funkcjonowanie rynków i instytucji, co więcej: zapewniono operacyjność rządowym programom wsparcia dla przedsiębiorstw. Po rosyjskiej napaści na Ukrainę ponad dwóm milionom przybyszów z Ukrainy szybko zapewniono dostęp do niezbędnych usług finansowych oraz ubezpieczeniowych, aby mogli oni prowadzić w miarę normalne życie w Polsce. 

I jeszcze jedno: w trakcie COVID-19 dokonano epokowego skoku w zakresie digitalizacji funkcjonowania rynku finansowego w Polsce, w szczególności obsługi klienta. To, co było koniecznością w trakcie pandemii, mogło jednak stać się piętą achillesową w obliczu wojny hybrydowej, w której orężem stał się cyberatak. Także w tym zakresie instytucje w Polsce okazały się odporne, pomimo zidentyfikowanych prób przełamania zabezpieczeń.

Poświęcę teraz kilka zdań skutkom wojny w Ukrainie dla europejskiego i polskiego sektora finansowego. Tu okazuje się, że wydarzenia za naszą wschodnią granicą rodzą podobne skutki dla Polski oraz innych krajów Europy.

Skala bezpośrednich ekspozycji instytucji z UE na podmioty rosyjskie oraz białoruskie okazała się marginalna. Wyeksponowane na to ryzyko okazały się dosłownie pojedyncze instytucje m.in. z Austrii oraz Niemiec. 

Zagadką wciąż natomiast pozostają tzw. efekty drugiej rundy.

W mojej ocenie, w perspektywie europejskiej, dotkliwie w niektórych krajach odczuwalny może być efekt jednoczesnego zacieśniania monetarnego z interwencjami fiskalnymi łagodzącymi szoki podażowe spowodowane wojną w Ukrainie. Dzieje się to w warunkach spadku tempa wzrostu gospodarczego spowodowanego inflacją oraz już wysokiego długu publicznego – spuścizny po pandemii COVID-19. Nakręca się swoista spirala: interwencje fiskalne w warunkach „przeciążenia” bilansów instytucji i portfeli inwestorów papierami dłużnymi powodują wzrost rentowności długu, co skutkuje stratami dla instytucji oraz inwestorów i spadkiem popytu itd. Bardzo trudno będzie tę pętlę przerwać. 

W Polsce już ten efekt obserwujemy, a w Europie widzimy jego początki – słyszymy zapowiedzi zacieśnienia polityki monetarnej ze strony EBC. Nastąpi wzrost kosztu kapitału, co doprowadzi do weryfikacji ekonomicznej wielu projektów inwestycyjnych rozpoczętych w czasach „taniego kapitału”. Weryfikacji ulec mogą tym samym wyceny papierów dłużnych oraz udziałowych. Pamiętać należy o jeszcze jednej spuściźnie kryzysu COVID-19: chodzi o wysokie zadłużenie przedsiębiorstw z branż szczególnie dotkniętych przez pandemię. 

Czynniki te łącznie spowodują również wzrost spreadu kredytowego na rynkach długu. Przedłużająca się niepewność w związku z wojną w Ukrainie będzie ten proces wzmacniać. Szczególnie narażona będzie Polska – z jednej strony, posługująca się własną walutą, a z drugiej postrzegana niekiedy przez pryzmat swojego „przyfrontowego” położenia geograficznego.  

V.

Ostatnią część wypowiedzi poświęcę ocenie perspektyw polskiego rynku finansowego. Ocena taka zawsze zawiera komponent prognozy. Prognozowanie jest, zaś jak wiadomo sztuką trudną i ryzykowną.

Moim zdaniem, wyzwanie stojące przed światowym systemem finansowym polega na tym, że w opisanych powyżej niesprzyjających warunkach pojawiają się gigantyczne potrzeby inwestycyjne, i to w kapitałochłonnych gałęziach gospodarki.  

Pierwszym jest przejście do gospodarki zeroemisyjnej, drugim zaś – konieczność odzyskania przez Europę oraz Stany Zjednoczone większej samodzielności w zakresie produkcji przemysłowej. Oba te trendy się ze sobą łączą: przejście na zeroemisyjność wymagać będzie wymiany również istniejącej bazy przemysłowej, na tę opartą na zupełnie nowych technologiach. 

Nie jest to czas i miejsce, żeby dyskutować, jak obecny konflikt zbrojny zweryfikuje agendę klimatyczną. Jest jednak bezsporne, że wysoko uprzemysłowione kraje zachodu nie posiadają wystarczających własnych zasobów paliw kopalnych, i w interesie ich bezpieczeństwa energetycznego leży przejście na źródła zeroemisyjne. Może to być więc kierunek wynikający z potrzeby zapewnienia bezpieczeństwa energetycznego dla naszego obszaru cywilizacyjnego.

Jeżeli dodamy do tego ograniczone możliwości kontynuacji ekspansji fiskalnej i konieczność zacieśnienia monetarnego, to głównym, pozostającym do dyspozycji źródłem finansowania, staną się rynki prywatne. Banki, pro-cykliczne ze swojej natury, w obecnych trudniejszych czasach będą miały ograniczone możliwości ekspansji, a przecena obligacji i spowolnienie gospodarcze mogą wręcz zmusić je do ograniczania bilansów. 

Wyzwania tworzą jednak również szanse. I takie szanse obecnie widzę dla polskiego rynku kapitałowego. 

Aby móc sfinansować konieczne – także w Polsce – gigantyczne inwestycje przemysłowe i energetyczne, rynek kapitałowy będzie musiał w większym stopniu polegać na innowacjach finansowych. 

Główną innowacją finansową są zrównoważone finanse, określane również skrótem ESG (environmental-social-governance). Uwzględnienie kryteriów ESG w procesie inwestycyjnym oraz w systemie zarządzania ryzykiem instytucji wymaga od lokalnego rynku finansowego szybkiego wypracowania odpowiednich standardów i instrumentów zarządzania tym ryzykiem. Mam tu na myśli przede wszystkim „zielone” instrumenty finansowe, w tym instrumenty nowej generacji, takie jak choćby sustainability-linked bonds. Należy rozwijać metody analizy, oceny, audytu tego typu instrumentów, aby uniknąć negatywnych zjawisk podważających zaufanie do tego rynku i jego funkcjonowania, takich jak greenwashing. 

Kluczowy jest więc rozwój innowacyjnego i cieszącego się zaufaniem rynku kapitałowego. Nadal niedoścignionym modelem w zakresie rozwoju i znaczenia rynków kapitałowych pozostają Stany Zjednoczone. W Europie podejmuje się próby i inicjatywy mające dogonić USA, takie jak unia rynków kapitałowych. W warunkach polskich warto wymienić choćby Strategię Rozwoju Rynku Kapitałowego. Jedno jest pewne – te kraje, w których przedsiębiorstwa otrzymają lepsze warunki finansowania, osiągną przewagę nad konkurentami. Wyścig ten trwa i Polski nie powinno w nim zabraknąć.

Każda innowacja finansowa rodzi ryzyka. Przykładem mogą być wprowadzone na przełomie lat 70-tych i 80-ych XX wieku derywaty, czy też dwie dekady później – derywaty kredytowe. Podobnie może stać się z zielonymi finansami oraz innymi współczesnymi innowacjami: pojawienie się zaprojektowanych przez rynek zielonych instrumentów finansowych nowej generacji na masową skalę, tzn. dostarczanych na rynek w kwotach kilkuset miliardów dolarów kwartalnie, będzie rodziło ogromne wyzwanie dla regulatorów i nadzorców, żeby nie przygotować w ten sposób gruntu pod przyszły „zielony” kryzys finansowy. 

I tu pojawia się dylemat, przed którym stoją zapewne także moi koledzy – szefowie nadzorów w innych krajach: jak odnaleźć złoty środek w działaniach nadzorczo-regulacyjnych pomiędzy zapewnieniem bezpieczeństwa uczestnikom rynku finansowego, a dostarczeniem finansowania na ogromną skalę nowatorskim projektom obarczonym wysokim ryzykiem. A wszystko to w coraz mniej przewidywalnym świecie. 

Szukając wciąż odpowiedzi na powyższe pytanie, zamierzam uczestniczyć w roli panelisty lub słuchacza w wybranych sesjach tematycznych tegorocznego Europejskiego Kongresu Finansowego, chcąc także poznać Państwa opinie i refleksje. Życzę wszystkim udanego Kongresu i owocnych obrad!

Galeria zdjęć